Wywiad z Maciejem Bobrowskim

z szefem analityków DM BDM SA. rozmawia Jacek Mysior  - Gazeta Giełdy Parkiet

Z wyjątkiem udanego stycznia w tym roku krajowe indeksy rozczarowują. Czy może to oznaczać, że inwestorom brakuje argumentów przemawiających za kontynuacją hossy? Czy można mówić o schyłkowej fazie hossy czy jedynie głębszej korekcie?

Faktycznie dobra passa byków skończyła się w połowie stycznia br. i właściwie od tego momentu krajowe indeksy akcji systematycznie podążają na południe. Z czynników wewnętrznych inwestorów niepokoić mógł słabszy sezon publikowanych wyników z zauważalną erozją marż pod wpływem zwiększonych kosztów (głównie pracowniczych ale nie tylko).

Kluczowe znaczenie zdają się jednak mieć globalne nastroje decydujące o kierunku międzynarodowego przepływu kapitału. Z punktu widzenia inwestorów istotne znaczenie mają wprowadzone w USA zmiany podatkowe wpływające bezpośrednio na strumienie kapitałów oraz działania Fed jednoznacznie wskazujące na odchodzenie od polityki luzowania, a powstająca rozbieżność pomiędzy EBC staje się coraz większym ryzykiem w sytuacji przyszłych zawirowań dla strefy euro. Wreszcie w ostatnich miesiącach z niemiłym zaskoczeniem przyjęliśmy podejmowane działania administracji amerykańskiej podważające dotychczasowe zasady handlu z innymi obszarami gospodarczymi.

Z tego wynika, że obecna koniunktura na GPW jest mocno powiązana z globalną sytuacją. Biorąc pod uwagę czynniki globalne, jest więcej szans czy zagrożeń dla kontynuacji trendu wzrostowego na rynkach akcji?

Ryzyko dla inwestycji w akcje znacząco wzrosło, a trzeba pamiętać że za nami kilka długich lat bardzo udanej koniunktury na światowych rynkach akcji. Tym samym należy liczyć się z tym, że w średnim terminie dojdzie do odczuwalnych zmian w wycenie poszczególnych klas aktywów. Taki scenariusz uprawdopodabnia szczególnie działanie Fed, związane z konsekwentnym zaostrzaniem polityki pieniężnej.

Jakiego scenariusza można oczekiwać na GPW w II półroczu? Czy jest jakaś szansa, że może nastąpi odbicie czy raczej więcej przemawia za dalszym odwrotem krajowych indeksów?

Pomimo obecnej trudnej sytuacji na rynku akcji w Polsce, zakładamy że końcówka bieżącego roku upłynie w przyjemniejszych nastrojach. Pewna faza oczyszczenia rynku jest już mocno zaawansowana. Przed nami jeszcze finalne zmiany związane z reklasyfikacją do koszyka rynków rozwiniętych. Wreszcie struktura portfela WIG wskazuje na szansę na odbicie i to przy braku większych impulsów płynących z otoczenia zewnętrznego. Mam tu na myśli duże wagi sektora energetycznego oraz banków.

Jakie skutki może mieć dla warszawskiej giełdy wspomniany awans Polski z rynków rozwijających się do rozwiniętych, który formalnie dokona się we wrześniu 2018 r.?

Nasz rynek akcji już odczuwa oczekiwane zmiany, czego potwierdzeniem jest zachowanie przynajmniej części inwestorów krajowych jak i zagranicznych. Patrzymy z niepokojem jak mało płynny jest krajowy rynek akcji w sytuacji pogorszenia koniunktury. Widzimy to od wielu miesięcy. Zapewne wielu inwestorów wyczekuje dokonania pełnej reklasyfikacji, która wskazuje na odczuwalną podaż krajowych akcji jeszcze w okresie wakacyjnym. Z drugiej strony nie widzimy jeszcze pozytywnych skutków wejścia do koszyka państw rozwiniętych, których spodziewamy się w dalszej części roku.

Nie należy uciekać też od szeregu kłopotów wewnętrznych, z którymi borykamy się od dłuższego czasu. W szczególności choćby bolesne dla całego rynku problemy reputacyjne poszczególnych podmiotów, które nie pomagają w budowaniu pozytywnego przekazu wśród obecnych inwestorów, a szczególności potencjalnych nowych inwestorów.

Czekaliśmy długo na wdrożenie rzetelnej reformy emerytalnej, czyli uruchomienie PPK oraz zdefiniowanie przyszłości dzisiejszych OFE. Niedawno GPW opublikowała aktualizację strategii i widzimy szereg inicjatyw, które mają zdywersyfikować przychody spółki. Brakuje nam jednak jasnego zdefiniowania jakie inicjatywy i narzędzia mają odbudować i wzmocnić krajowy rynek kapitałowy.

Jednym z głównych argumentów hossy w Warszawie były poprawiające się wyniki finansowe spółek., ale ostatnie kwartały jednak były pod tym względem niejednoznaczne. Czy jest szansa na poprawy wyników spółek w najbliższych kwartałach?

Zgodnie z naszymi symulacjami w III i IV kwartale br. znacząco poprawi się dynamika zysku na akcję w relacji rok do roku. Tym samym powinien to być impuls dla odbudowy wartości szeregu branż na GPW. Wreszcie zwracamy też uwagę na strukturę portfela głównych indeksów na GPW. Duże znaczenie mają banki i spodziewamy się, że na przełomie 2018/2019 będzie dość dobre okienko dla podnoszenia założeń wynikowych tego segmentu, a bezpośrednim impulsem oczywiście będzie dynamika akcji kredytowej oraz ścieżka przyszłych stóp procentowych. Drugim ważnym dla indeksów sektorem jest są spółki energetyczne. Zakładamy, że wraz z zakończeniem pewnego etapu inwestycyjnego dojdzie stopniowo do poprawy sentymentu wobec  tej grupy podmiotów. Oczywiście jest to branża, gdzie akcjonariusz dominujący bezwzględnie akcentuje interes strategiczny dla bezpieczeństwa energetycznego kraju, niemniej mamy nadzieję, że również akcjonariusze mniejszości z obecnych pułapów cenowych dostrzegą pewne impulsy dla budowy wartości swojego kapitału.

Korekta najmocniej daje się we znaki segmentowi małych i średnim spółkom i po przecenie można tam znaleźć sporo tanich spółek. Jak pochodzić do inwestowania w tym segmencie w perspektywie II półrocza?

Obserwowany spadek wycen w segmencie małych i średnich firm ma niestety uzasadnienie w ich pogarszających się fundamentach. Bliski jest nam scenariusz wskazujący, że wiele z tych podmiotów nie będzie w stanie zaoferować inwestorom mniejszościowym odpowiednich perspektyw do inwestycji, przynajmniej w średnim terminie. Silny wzrost kosztów pracy jest dla wielu branż bolesny i wiele podmiotów nie było na to przygotowanych, a część z nich już na trwałe straciła przewagi konkurencyjne. Innowacyjność krajowej gospodarki pozostawia też wiele do życzenia.

Wydaje nam się, że coraz większą rolę będą odgrywały kwestie corporate governance. Przykład energetyki, która kilka lat temu w ofertach publicznych była wyceniana przez inwestorów jako stabilna branża dywidendowa brutalnie pokazał, że interes akcjonariuszy mniejszościowych finalnie jest pomijany. W grupie podmiotów, bez wpływu skarbu państwa, mamy również szereg przykładów, kiedy akcjonariusze mniejszościowi zostali potraktowani bardzo nieelegancko.

Biorąc pod uwagę niepewne perspektywy wzrostu indeksów i zmienne nastroje na polskim rynku akcji, jak powinien wyglądać optymalny portfel akcji?

Jak już wskazałem duże wagi banków i energetyki w krajowych indeksach wg nas podpowiadają realizację scenariusza względnej siły zachowania WIG w kolejnych kwartałach na tle indeksów zagranicznych. W grupie tych podmiotów upatrujemy pewnej poduszki bezpieczeństwa dla obozu byków.

Czekamy na uruchomienie indeksu WIG Technologie, gdzie innowacyjność podmiotów oraz globalny rynek działania wpływają na mniejszą wrażliwość na bieżące aspekty makro gospodarki.

Może warto też zastanowić się nad stworzeniem indeksu, w skład którego wchodziłyby wyłącznie podmioty respektujące podstawowe standardy zachowań wobec akcjonariuszy mniejszościowych, co pozwoliłoby na pokazanie tego lepszego obrazu polskiej giełdy.

W rywalizacji portfeli fundamentalnych toczonej na łamach „Parkietu” regularnie wypracowujecie lepszą stopę wzrostu niż rynek. Na co zwracacie uwagę przy doborze spółek do portfela?

Staramy się wyszukiwać spółki, gdzie dostrzegamy nieefektywność w aktualnej wycenie i nie boimy się dużej bety. Pracuję na rynku już kilkanaście lat i z tej perspektywy widzę też, że nie ma niezmiennych reguł gry. Dużym wyzwaniem dla analityków jest zatem dostrzeżenie, w odpowiednim wyprzedzeniem, czynników które będą w przyszłości określały zachowanie inwestorów oraz strumienie przepływu kapitału.

Wróć